快搜科技：久期杠杆齐升，加仓利率债——债券型基金二季报剖析（海通债券 姜超、朱征星、李波）

久期杠杆齐升，加仓利率债

——债券型基金二季报剖析

（海通债券 姜超、朱征星、李波）

摘 要

规划：债基和货基齐添加。到2018Q2，公募基金净值规划12.68万亿，环比添加3300亿左右。其间货基8.4万亿，环比上升4500亿；债券型基金1.7万亿，环比上升460亿，混合型和股票型基金规划则有所下降。

收益：纯债基金体现最佳。纯债基金体现好于混合债基，短期纯债型和中长期纯债型基金18Q2均匀年化收益别离到达4.8%和4.6%；但各类债基的收益比较一季度均有小幅回落。货基均匀年化收益3.9%，环比回落0.3个百分点，收益低于纯债型基金，但高于混合债基。商场利率下行导致货基的收益也有所下降，因而二季度货基经过加杠杆、拉久期、增配同业存单等方法来提高收益，成绩体现仍然不错。

杠杆：回升至16年下半年水平。债基18Q2杠杆率115.8%，环比上升1.5个百分点，首要是资金面的边沿宽松给了加杠杆空间。货基杠杆率106%，环比上升1个百分点。现在债基和货基的杠杆率均回到16年下半年的同期水平，但离16年上半年的高点仍有一段距离。

财物装备：信誉债或仍有上升空间。权益类财物占比全体下降，但转债略增。受债牛的影响，二季度债券型基金倾向于削减权益类财物的装备，且有将股票财物转为转债财物的趋势。如二级债基对股票的装备占比从一季度的9.8%下降到了8.4%，但转债份额略有上升。利率债占比大升，短融和同存降。二季度债基对利率债的装备从一季度的19.8%上升23.9%，其间方针性金融债的装备份额从17.9%上升到了22.3%。而短融和同存的装备比重大幅下降，别离从一季度的14.7%和10.7%下降到了12.9%和6.2%，这反映了基金对装备债券的久期有所拉长。现在利率债的装备比重坐落前史高位，而信誉债的装备比重相对较低。2014-2017年债券型基金装备利率债的均匀比重别离为6.9%、11.5%、16.8%和19.0%，而2018二季度债券型基金装备利率债的比重为23.9%，显着较高。关于信誉债，2018二季度债券型基金对其的装备比重为51.6%，与2017年的均匀比重（50.5%）大致适当，而远低于2014-2016年的均匀比重（别离为77.9%、77.2%和63.5%）。跟着钱银宽松格式继续，出资者对信誉债的危险偏好将有所康复，与前史水平比较，信誉债的装备占比或仍有上升空间。

重仓券装备：久期拉长，城屈服，评级升。重仓券久期拉长。一季度一切债基前五大重仓券的均匀加权久期为1.89年，而二季度上升到了2.38年，久期显着拉长。而从重仓信誉债来看，二季度债基重仓信誉债的加权久期为1.74年，高于一季度的1.53年。城投装备下降。二季度债基重仓信誉债中共有748只城投债，而一季度债券型基金重仓信誉债中共有832只城投债，市值合计441亿元。与一季度比较，二季度债基显着削减了对城投债的持有份额，这首要是受年头以来频频迸发的城投途径违约事情的影响。评级有所上升。二季度AAA等级重仓信誉债市值的占比约为75%，较一季度的69%有所提高，而AA+和AA等级重仓信誉债市值的占比别离从一季度的17%和13%下降到了15%和10%，债基危险偏好有所下降。

绩优债基出资战略。总的来说，成绩体现较好的债基首要有两种战略：一是大幅增配利率债，获取本钱利得；如景顺长城景泰丰利首要装备短久期利率债，大成债券基金首要增配持久期的利率债。二是加杠杆装备信誉债，获取利息收益；如工银瑞信瑞丰定开债基，首要选用加杠杆装备中高等级信誉债的出资战略。而二季度股市和转债体现欠安，混合债基中鲜有经过股票和转债获取超量收益的，增持利率债或信誉债仍是首要的出资战略。

1. 规划：债基和货基齐添加

近期基金二季报连续发表结束。规划方面，到2018年二季度，悉数公募基金净值规划12.68万亿，环比添加3300亿左右。其间货基规划8.4万亿（占悉数公募基金的66%），净值环比上升4500亿；债券型基金净值1.7万亿，环比上升了460亿；混合型基金净值规划1.75万亿，环比削减了1470亿；股票基金规划6750亿，环比削减了188亿。此外，特殊出资基金规划添加了45亿、QDII基金规划下降了38亿。

总的来看，因为资管新规的束缚，银行理财规划紧缩，货基的代替性效果凸显。居民财物装备更多向货基搬运，带来了规划的大幅添加；而股票型和混合型基金规划下降、债券型基金规划上升，则与上半年股跌债涨的商场环境有关。但跟着近期资管新规细则和理财新规等配套方针的落地，对货基未来的开展将有必定的冲击。其间最首要是类货基的现金类理财能够运用摊余成本法计价，规划有望大幅上升，这会对货基的需求构成必定的代替。银行理财自身有出售途径的优势，流动性也更高（能够“T+0”）；加上现金类理财的监管相对宽松，收益或比货基更为可观，对居民的财物装备有较强的吸引力。

详细来看债基的状况，咱们这儿首要计算自动办理型债基（即短期纯债型、中长期纯债型、混合债券一级、混合债券二级）。从净值规划来看，中长期纯债型基金的净值到达1.4万亿，是债基中规划最大的品种，规划环比添加了640亿左右，也是债基规划添加的首要推进。而一级债基净值规划仅590亿左右，与18Q1环比相等；二级债基规划1460亿，环比下降了115亿。此外还值得注意的是短期纯债型基金，其规划仅175亿，环比添加了100亿左右，但添加率到达132%。别的，从数量上来看，2018年二季度债券型基金数量也有所添加。依据Wind数据，2018年二季度开放式债券型基金数量新增78只，到期39只，存量基金数量从一季度的1186只上升至二季度的1225只。

2. 收益：纯债基金体现最佳

再来看债基的收益状况，18Q2各类债基中体现最好的是短期纯债型和中长期纯债型基金，均匀年化收益别离为4.8%和4.6%；其次是混合一级债基，均匀年化收益2.5%，而混合二级债基年化收益仅有-1.72%。总的来说，因为上半年全体股跌债涨，因而纯债型基金体现较好，混合型基金体现较差。而比较18Q1来说，18Q2各类债基的收益均有小幅回落。

钱银基金收益状况。18Q2钱银基金均匀年化收益3.9%，低于纯债型基金，但高于混合债基。而从收益率的走势来看，因为17年金融去杠杆导致债市和资金利率上行，货基的收益也在17年大幅走高，18年Q1到达均匀年化4.2%的高点。跟着债市的逐步上涨，资金利率回落，货基的收益率也呈现小幅下降。但4%左右的收益仍是远高于银行存款，关于居民有较强的吸引力。

货基二季度规划仍然连续高添加的趋势，因为资管新规束缚了理财等其他资管产品，钱银基金逐步成为居民财物装备的重要部分。但因为钱银方针的边沿宽松，商场利率呈现显着下行，货基的收益也有所下降。因而二季度货基经过加杠杆、拉久期等方法来提高收益，成绩体现全体仍然不错。

3. 杠杆：回升至16年下半年水平

债基的杠杆状况，全体来说纯债型基金的杠杆要高于混合型基金。到18Q2，短期纯债型基金杠杆率124.5%、中长期纯债型基金杠杆率115%，环比别离下降3.4个百分点、上升1.5个百分点。而一级债基和二级债基杠杆率别离为123.7%和121.4%，环比别离上升1个、2.2个百分点。而总的来看，18Q2债基的杠杆率115.8%，环比上升1.5个百分点，首要是规划较大的中长期纯债基金杠杆率有所上升。得益于资金面的相对宽松，现在债基的杠杆率水平现已回到16年下半年的同期水平。

而货基全体杠杆率在106%左右，环比上升1个百分点。无论是规划仍是杠杆，二季度钱银基金仍然坚持较快的添加。

从财物期限来看，到18Q2，钱银基金出资组合均匀剩下期限70.8天，环比添加5.9天。结合杠杆率的改变状况能够发现，因为债市和资金利率二季度显着下行，货基为了保持较高收益，选择了加杠杆一起拉久期的操作，使得货基的全体收益没有呈现太大起伏的下滑。

4. 财物装备：信誉债或仍有上升空间

2018年第二季度债券型基金对权益类财物的装备有所削减。详细来看，2018年二季度中长期纯债基金装备转债占一切财物的的比重从一季度的0.3%下滑至了0.2%；一级债基装备转债和股票占一切财物的的比重从一季度的7.9%下滑至了7.2%；二级债基装备转债和股票占一切财物的的比重从一季度的20.0%下滑至了19.2%。此外，在权益类财物中，债券型基金对股票的装备明份额显下降，如二级债基对股票的装备占比从一季度的9.8%下降到了8.4%，而转债的份额反而略有上升。全体来看，受债牛的影响，二季度债券型基金倾向于削减权益类财物的装备，且有将股票财物转为转债财物的趋势。

与其相对，2018年二季度债券型基金对债券，特别是利率债的装备大幅添加。详细来看，2018年二季度债券型基金对多种债券的装备均有显着的提高。全体来看，二季度债券型基金对利率债的装备从一季度的19.8%上升23.9%，其间方针性金融债的装备份额从17.9%上升到了22.3 %，国债的装备份额反而略有下降；二季度债券型基金对信誉债的装备比重改变不大，从一季度的50.9%小幅上升至51.6%，但其间短期融资券的装备比重有所下降，从一季度的14.7%下降到了12.9%。相同，二季度债券型基金对同业存单的装备大幅削减，从第一季度的10.7%削减到了6.2%，这反映了基金对装备债券的久期有所拉长。

分不同基金品种来看，中长期纯债基金和二级债基在二季度大幅削减了对同业存单和短期融资券的装备，转而添加了金融债（包含非方针性金融债和方针性金融债）、企业债和中期收据的比重。此外，一级债基还大幅削减了企业债的装备，而中期收据的比重增幅较大，从一季度的17.9%上升到了23.4%。

现在债券型基金对利率债的装备比重处于前史高位，而信誉债的装备比重相对较低。详细来看，2014-2017年债券型基金装备利率债的均匀比重别离为6.9%、11.5%、16.8%和19.0%，而2018年二季度债券型基金装备利率债的比重为23.9%，显着较高。其间，国债的比重为1.6%，低于2015-2017年的均匀比重（别离为2.6%、3.7%和2.5%），与14年的均匀比重（约为1.0%）大致适当，而方针性金融债的比重为22.3%，高于2014-2017年的均匀比重（别离为5.9%、8.9%、13.1%和16.4%）。关于信誉债，2018年二季度债券型基金对其的装备比重为51.6%，与2017年的均匀比重（50.5%）大致适当，而远低于2014-2016年的均匀比重（别离为77.9%、77.2%和63.5%）。其间，2018年二季度债券型基金对短期融资券的装备比重显着走低，而对中期收据的装备比重有所上升。此外，同业存单在债券型基金的财物装备中显着下降，现在约为6.2%，而17年的均匀比重为10.3%，缩水近四成。跟着钱银宽松格式继续，出资者对信誉债的危险偏好将有所康复，与前史水平比较，信誉债的装备占比或仍有上升空间。

5. 重仓券全体：短期债券装备削减

咱们对债券型基金的前五大重仓券进行了收拾和剖析，得到2018年二季度一切债券型基金前五大重仓券共2648只，市值约为5041亿元。其间，国债共40只，市值约48亿元；地方政府债共33只，市值约149亿元；方针性金融债共167只，市值约为2284亿元；信誉债共1881只，市值约为1390亿元；同业存单共201只，市值约为368亿元。

与一季度比照可得，二季度债券型基金的重仓券中国债的市值显着下降，从一季度的80亿元下降到了48亿元，而方针性金融债的市值显着提高，从一季度的1569亿元上升到了2284亿元。二季度债券型基金的重仓券中信誉债的市值较一季度根本相等，但内部结构有了必定的改变：短期融资券的市值大幅下降，从一季度的512亿元下降到了393亿元；中期收据和公司债的市值有所提高，别离从一季度的269亿元和475亿元上升到了295亿元和534亿元。此外，重仓券中同业存单的市值显着下降，从一季度的717亿元下降到了368亿元。全体而言，因为2018年债牛的影响，短期限的债券装备（短期融资券和同业存单）显着下降，而长期限的债券装备显着提高。详细而言，2018年一季度一切债券型基金前五大重仓券的均匀加权久期为1.89年，而二季度上升到了2.38年，久期显着拉长。

从债券型基金偏好的债券来看，二季度债券型基金最偏好的方针性金融债为18国开05，共有185只债券型基金重仓持有了这只债券，而一季度债券型基金最偏好的方针性金融债为17国开05，两者比较，18国开05截止本年6月底的剩下期限为9.61年，远高于17国开05截止本年3月底的2.05年。别的，二季度债券型基金重仓持有市值位列第二的17国开15，截止本年6月底的剩下期限也长达9.40年。信誉债中，第二季度最受债券型基金偏好的企业债、公司债、中期收据和短期融资券别离为10国网债01、16电投03、16中石油MTN001和17中节能CP001，悉数为中心国有企业发行的债券。

6. 重仓券中信誉债：城投债有所削减

重仓信誉债久期拉长。二季度债券型基金的重仓券中信誉债的市值合计1390亿元，与一季度的1455亿元根本相等，但久期显着拉长。详细来看，二季度债券型基金重仓信誉债的加权久期为1.74年，高于一季度的1.53年。细分来看，中期收据的加权久期显着拉长，从一季度的1.86年上升至二季度的2.09年，而企业债、公司债和短期融资券的加权久期改变不大，可是短久期的短期融资券市值显着削减，使得一切信誉债的加权久期随之拉长。

从职业散布来看，二季度数量占比最高的债券型基金重仓信誉债职业为制造业，合计356只，但较一季度（415只）有所下降，市值也从一季度的246亿元下降到了237亿元。其他占比较高的职业为归纳业、建筑业以及房地产业。从职业改变来看，与一季度比较，重仓券中电力、热力、燃气及水出产和供给业信誉债的数量较一季度上升显着，从146只提高到了159只，金融业信誉债的数量也有所上升。与其相对，建筑业、制造业以及交通运输、仓储和邮政业的重仓信誉债数量下降显着，别离削减了63只、59只元和30只。

二季度债券型基金重仓信誉债中城投债的数量显着下降。详细来看，二季度债券型基金重仓信誉债中共有748只城投债，市值合计411亿元，而一季度债券型基金重仓信誉债中共有832只城投债，市值合计441亿元。与一季度比较，二季度债券型基金显着削减了对城投债的持有份额，这首要是受年头以来频频迸发的城投途径违约事情的影响。

最终，从债券型基金重仓信誉债的主体评级改变来看，2018年二季度重仓信誉债的主体评级有所上升。详细来看，二季度AAA等级重仓信誉债市值的占比约为75%，较一季度的69%有所提高，而AA+和AA等级重仓信誉债市值的占比别离从一季度的17%和13%下降到了15%和10%，债券型基金的危险偏好有所下降。

7. 绩优债基出资战略整理

咱们选择了几只二季度成绩体现较好的基金，要点剖析其持仓和出资思路。总的来说，成绩体现较好的债基首要有两种战略：一是大幅增配利率债，获取本钱利得；二是加杠杆装备信誉债，获取利息收益。而二季度股市和转债体现欠安，混合债基中鲜有经过股票和转债获取超量收益的，增持利率债或信誉债仍是首要的出资战略。

7.1 债基战略一：增配利率债，获取本钱利得

中长期纯债基金中二季度体现最好的是景顺长城景泰丰利，二季度单位净值添加了11.6%左右。从其财物装备来看，二季度债券持仓占基金总财物的77%，比较一季度小幅下滑3个百分点。从债券持仓状况来看，首要是很多增配了利率债。该基金的债券持仓悉数是国债和政金债，特别以政金债为主，占到基金财物净值的51%。

此外，从期限来看，该基金首要装备短久期利率债。重仓券前三位别离是国开1701（久期0.68Y）、国开1704（久期1.63Y）、21国债（7）（久期2.76Y）。二季度利率债迎来了牛市行情，短端利率呈现显着下行，1年国开下行了33BP，1年国债下行了16BP，大幅增配利率债的基金均有不错体现。

别的经过增配利率债取得超量收益的还有大成债券基金，其二季度利率债持仓占基金净值比重由一季度的22.5%上升至50.2%，二季度基金单位净值添加也在4.4%左右。但与景顺长城景泰丰利不同的是，大成债券基金首要增配了持久期的利率债，其重仓券包含18国开06（久期5.6Y）、18国开15（久期7.4Y）、18国开04（久期4.1Y）。

7.2 债基战略二：加杠杆增配信誉债，获取利息收益

纯债基金的另一个出资战略的加杠杆增配信誉债，以工银瑞信瑞丰定开为例，其18年二季度净值环比添加6.33%，在中长期纯债基金中排名前五。而从财物装备状况来看，首要以债券财物为主，其间中票持仓占到财物净值的101.6%，同业存单占到19.5%、短融占比10.6%，利率债的持仓则根本为0。而从重仓券来看，首要以城投、动力、地产等职业为主，久期在1.5-2年左右，评级均为AAA。

另一方面，该基金的杠杆率一向较高，18Q2杠杆率在140%左右，18Q1则在146%左右。因为二季度信誉债的利率全体处于高位，像工银瑞信瑞丰定开的前几大重仓券，二季度均匀收益率都在5%左右，因而选用加杠杆增配信誉债战略收益不错。此外，二季度信誉危险事情频发，装备高等级信誉债的危险相对较小，也是该基金成绩体现较好的原因之一。

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